新兴铸管高分红率不减盈利能力
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新兴铸管主要财务数据及预测
２００４２００５ ２００６ ２００７
主营业务收入
８８．０１
８８．７９
９６．２８
１０９．３１
主营业务收入增长率
０．８９％
８．４４％
１３．５４％
毛利率
２０．１０％ １８．８９％
１９．３２％ ２０．２４％
净利润
６．２２
５．６６
６．４０
７．９５
净利润增长率
－９．０４％ １３．１８％
２４．２０％
每股收益
１．００
０．９１
１．０３
１．２８
每股净资产
５．５４
６．４５
６．８９
７．５０
每股经营活动现金流
０．９５
０．５８
０．９２
１．０６
□海通证券研究所
顾耀强
新兴铸管(000778)主营离心球墨铸铁管及配套管件、钢铁冶炼加工、铸造制品等。目前公司球墨铸管产能世界第一，钢格板产能国内第一，螺纹钢产量国内前十。
自1997年上市以来，新兴铸管主营业务收入和净利润复合年增长率均在20％以上，是当之无愧的绩优股。8年以来，新兴铸管年平均每股收益超过0.71元，平均净资产收益率17.6％，年平均每股派现0.48元，现金分红率66％，现金分红股息率接近5％，显示出良好的盈利能力和回报股东的能力。
我们预期公司2005－2007年净利润的CA鄄GR(8.54％)将一反过去的趋势，超过主营业务收入的CAGR(7.49％)，主要为芜湖新兴高毛利率产品大口径无缝钢管和优特钢棒投产，同时低利润的螺纹钢和商品生铁的总量下降所致。在不考虑股权分置改革和增发的影响前提下，综合绝对估值与相对估值分析，公司的合理价值区间在9－10元之间，而停牌之日该股收盘价为7.33元，市场价值显著低估。
球墨铸管:稳定的“现金牛”
球墨铸管的市场潜力可观。球墨铸管主要用于城镇供水管道，相对其他替代品如PVC管、钢管、灰铁管等而言，球墨铸管在经济上和性能上的市场潜力、公司的市场地位，以及规模和品牌上的优势将使球墨铸管业务成为公司稳定的现金牛业务。
目前在发达国家，90％左右的城镇供水管道采用球墨铸管。对1993－2003年全国部分城市供水管道管材采用统计资料的分析显示，10年间球墨铸管的采用率增长了66.8倍。但目前球墨铸管的采用率仅约10％。基于中国城镇建设庞大的供水管道建设潜力以及大批旧管道改造的需求分析，中国球墨铸管需求未来仍有较大的成长空间。此外，以新兴铸管为代表的中国球墨铸管的国际竞争力逐渐增强，与许多制造行业一样，国际球墨铸管制造中心也在向中国转移。国际球墨铸管需求增长一直维持在一个较稳定的水平(近10年平均增长率4－5％)上。
新兴铸管在球墨铸管市场中的领导者地位。2004年底芜湖新兴铸管生产线完工之后，新兴铸管的球墨铸管产能达到120万吨(其中芜湖新兴40万吨)。这个产能已经超越法国的莫松桥(Mousso )跃居世界第一。在国内球墨铸管市场上，新兴铸管也处于绝对领先地位，市场占有率约40％。
这种领先地位塑造了公司的品牌形象，上海等一些发达城市供水工程近年来基本都采用新兴铸管的球墨铸管。市场领导者地位将有效保障公司的产品定价能力。
大口径厚壁无缝钢管:下一站明星
大口径厚壁无缝钢管具有高强度、高韧性、耐高温、耐高压等优点，是现代工业不可缺少的一种重要金属材料，主要用于电力、石油化工，以及*工、核能等行业。由于大口径厚壁无缝钢管制造工艺复杂，目前国内仅有武汉重型朱锻厂生产，产量远不能满足国内需求，90％需要进口。预计未来几年我国大口径无缝钢管的年需求量约20万吨，至2010年将达到25万吨以上，而国内目前生产能力仅约2万吨。大口径厚壁无缝钢管的毛利率远高于普通钢材，严重供不应求，具备很大的市场潜力。
新兴铸管数年前已经开始大口径厚壁无缝钢管的开发，目前已经完成中试，预计于2006年底至2007年初投产。大口径厚壁无缝钢管在芜湖新兴建设，可以充分利用芜湖新兴的富余铁水(2004年富余铁水达96万吨，只好以毛利率较低的商品生铁形式出售)。在经营规模增长不大的情况下，大口径无缝钢钢格板业务增长迅速，可惜总量不大。钢塑复合管具备市场潜力，但短期内仍看不到市场快速增长的苗头。
我们认为，大口径厚壁无缝钢管业务是新兴铸管未来数年值得期待的增长点。
关注不确定性因素
我们认为，需要关注人民币升值、行业周期性以及股权分置改革等不确定性因素对公司的影响。
人民币升值:我们更为担忧的是人民币持续升值可能会对公司球墨铸管的国际竞争力产生不利影响。据了解，2004年公司相对主要的国际竞争对手(法国莫松桥、日本久保田等)的报价平均低10％以上——如果视为成本上的优势，那么人民币升值2％的影响短期内不会造成显著的冲击，但是人民币持续升值势必将压缩公司球墨铸管出口的空间。
股权分置改革和增发:新兴铸管最终股权分置改革方案支付的对价为10送3。我们认为，送股无疑增厚流通股的权益，如果出现除权效应，公司估值水平更显价值，当是介入的良机。另外，公司增发1.2亿股方案已经于2005年4月过会。虽然市场将再融资一直视为心理利空因素，但是顺利增发必然大大缓解公司现金流的紧张状况，亦有利于公司的业务发展。
股改更显投资价值
我们采用海通财务预测模型对新兴铸管未来数年的业绩进行了预测。预测结果显示，新兴铸管2004－2007年主营业务收入CAGR为7.49％，而净利润的CAGR为8.54％。呈现出收入稳健上升，盈利能力不断提高的态势。
我们采用了绝对估值法和相对估值法对公司进行估值。绝对估值:利用海通财务预测估值模型，对新兴铸管DCF法估值的结果显示，公司的价值区间在9.08－12.75元。相对估值:鉴于球墨铸管与普通钢材的差异性，以及新兴铸管的战略发展方向，我们认为使用钢铁行业的平均估值水平考量新兴铸管的价值有失偏颇。我们倾向于参照国际球墨铸管行业的PE(8－10)/PB(1.3－1.7)。相对估值区间在8.5－10.5元之间。
基于绝对估值和相对估值分析，我们认为新兴铸管的合理价值在9－10元之间。考虑到股权分置改革的增厚效应，该股价值显著低估。